突如其來的疫情，徹底打亂了第一季度的生產(chǎn)和生活節(jié)奏，對城市米面糧油、生鮮物資的提供提出了巨大挑戰(zhàn)。

尤其是在疫情嚴重的時期，物資配送問題更是層出不窮，“有貨無車”現(xiàn)象屢見不鮮，農(nóng)民貨物賣不出去，市民生活物資得不到供應，我國冷鏈物流“短板”凸顯。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關于加快農(nóng)產(chǎn)品倉儲保鮮冷鏈設施建設的實施意見，目標以鮮活農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)區(qū)、特色農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢區(qū)和貧困地區(qū)為重點，到2020年底在村鎮(zhèn)支持一批新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體加強倉儲保鮮冷鏈設施建設，推動完善一批由新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體運營的田頭市場，實現(xiàn)鮮活農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地倉儲保鮮冷鏈能力明顯提升，產(chǎn)后損失率顯著下降;

商品化處理能力普遍提升，產(chǎn)品附加值大幅增長;

倉儲保鮮冷鏈信息化與品牌化水平全面提升，產(chǎn)銷對接更加順暢;

主體服務帶動能力明顯增強;

“互聯(lián)網(wǎng)+”農(nóng)產(chǎn)品出村進城能力大幅提升。

我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點探討：生鮮電商與速凍食品消費

前文華創(chuàng)證券分析師分析中外比較中，我國冷鏈需求預計處于可比的快速增長階段。

但從下游需求分布看，華創(chuàng)證券分析師認為最可能出現(xiàn)爆發(fā)點的潛在推動力為：生鮮電商與速凍食品消費。

生鮮電商的機遇期會激發(fā)冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規(guī)模增量

華創(chuàng)證券分析師預計生鮮電商交易規(guī)模2020 年或達到 50%的增速，此后兩年維持 30%的增長，則 2022 年交易規(guī)模突破 8000億元。

假設冷鏈配送費用占比25%，則對冷鏈市場需求將從2019 年的 800 億提升至 2022 年的 2000 億左右，三年維度提升 1000 億規(guī)模。

特別的：疫情影響下，生鮮電商為保障居民日常生活做出了貢獻，更為重要的是，對于生鮮電商(含生鮮類APP)而言，是一次極好的推廣和消費者培育。

目前活躍的生鮮電商、生鮮APP 主要包括：

以百果園、每日優(yōu)鮮(騰訊投資)、叮咚買菜為代表的垂直類，通常采取前置倉-到家模式運營，以及以盒馬鮮生(阿里旗下)、超級物種(永輝旗下)等為代表的到店-到家 O2O 模式，此外還包括綜合類平臺美團、天貓、京東等。

長期看，速凍產(chǎn)品消費或同樣可催生千億冷鏈需求

2018 年我國速凍品銷量達到 1035 萬噸，同比增長 8.72%，但人均速凍消費相比較海外有較大的提升空間。

假設冷運物流費用為單噸2000 元左右，則當前速凍食品冷運規(guī)模約 200 億，占冷運市場的 10%左右。

測算：假設我國人均從不到10 千克提升至日本當前的 20 千克，同時假設冷運物流費用單噸 2000 元，則市場規(guī)模將提升至 560 億，約 300 億的增量，若長期可提升至人均消費 50 千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。

因此綜上所述：

3-5 年的維度看，生鮮電商推動的冷鏈配送市場規(guī)模可達到 2000 億，而冷凍食品至少參考日本達到 560 億規(guī)模，兩大市場增量預計在千億之上(雙方之間或有交叉)，龍頭公司若達到份額 10%，增量收入在百億，意味著僅這兩項增量需求即可催生食品冷鏈行業(yè)在 3-5 年即會出現(xiàn)百億營收公司，(目前營收最高的順豐冷運2019 年收入約 51 億，其中食品冷運預計過半占比)。

順豐控股：冷運業(yè)務位列我國百強榜第一，多業(yè)務協(xié)同料助力持續(xù)領先

順豐食品冷運：快速增長的潛力業(yè)務

順豐控股的冷運業(yè)務從大類上劃分為：生鮮速配、食品冷鏈、醫(yī)藥物流。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，1993年，順豐誕生于廣東順德。2016年12月12日，取得證監(jiān)會批文獲準登陸A股市場。

如前所述，華創(chuàng)證券分析師本篇報告主要探討食品冷鏈，即順豐的生鮮速配與食品冷鏈業(yè)務。

順豐冷運起于生鮮速運以及大閘蟹專遞兩項傳統(tǒng)產(chǎn)品。

在順豐上市說明書中披露業(yè)務結構，2015 年公司食品冷運業(yè)務收入 7.02 億，其中生鮮速運 4.2 億收入，大閘蟹專遞 2.84 億收入，增速分別為 705%及 52%，票均收入分別為 39及 35 元。

高品質(zhì)運營：國內(nèi)冷鏈企業(yè)百強榜第一名

前文所述國內(nèi)冷運市場分散，市場參與者主要為眾多區(qū)域性或地方性的冷鏈企業(yè)，同時也存在冷鏈技術不成熟、執(zhí)行標準參差不齊等問題。

順豐控股是國內(nèi)首個初步建立全國性冷鏈網(wǎng)絡的物流公司，網(wǎng)絡覆蓋具備絕對優(yōu)勢。

公司年報披露：2019 年 12 月 31 日，國際認證機構 BSI 正式向順豐冷運頒發(fā)了國內(nèi)首家物流企業(yè) ISO22000 食品安全管理體系國際標準認證證書，意味著順豐冷運食品安全質(zhì)量保障能力處于行業(yè)領先地位。

同時在中物聯(lián)冷鏈委頒發(fā)的2018 年中國冷鏈企業(yè)百強榜，公司位列第一。

公司業(yè)務已覆蓋食品行業(yè)生產(chǎn)、電商、經(jīng)銷、零售等多個領域，主要客戶有：大希地、綠雪生物(卡士酸奶)、小南國、樸誠乳業(yè)等。

并購助力公司業(yè)務協(xié)同發(fā)展提升競爭力

公司于2018 年 8 月及 2019 年 2 月，分別完成對美國夏暉在中國內(nèi)地、中國香港和中國澳門地區(qū)冷鏈業(yè)務以及德國郵政敦豪集團在中國內(nèi)地、中國香港和中國澳門地區(qū)供應鏈業(yè)務的收購，建立了順豐新夏暉及順豐 DHL 業(yè)務。

融合協(xié)同發(fā)力高標準冷運市場

新夏暉擁有專業(yè)、高標準的綜合冷鏈服務能力，在B 端大客戶服務優(yōu)勢明顯，而順豐擁有 C 端的大網(wǎng)資源，未來能夠實現(xiàn)優(yōu)勢互補，雙方的合作也將面對更開放的市場，將業(yè)務擴展到更多中高端客戶群體。

截止2019 年底，新夏暉擁有位于 21 個核心城市的 38 座高效運行的冷鏈物流中心，以及上千條運輸線路。

華創(chuàng)證券分析師認為公司競爭優(yōu)勢：全鏈條、強網(wǎng)絡、多重業(yè)務協(xié)同。

附：華創(chuàng)證券分析師從業(yè)務環(huán)節(jié)、網(wǎng)絡覆蓋、一體化解決方案角度，將公司與中國冷鏈物流行業(yè)前10 強進行了對比。

估值探討

此前華創(chuàng)證券分析師認為對順豐分部估值，對新業(yè)務參考一級市場以2 倍 PS 給予估值，如冷運業(yè)務，我們估值約 100 億。

綜合前述報告內(nèi)容，華創(chuàng)證券分析師認為我國冷鏈市場中，生鮮電商與速凍食品兩大業(yè)態(tài)會催生千億冷鏈需求增量。

假設龍頭企業(yè)在增量中占比10%，即可百億收入，假設參考成熟期企業(yè)營業(yè)利潤率，至少毛利 5 億以上，凈利 3 億以上，若給予30 倍 PE，即價值 90-100 億市值。

故華創(chuàng)證券分析師認為順豐食品冷運業(yè)務是至少90-100 億市值，相比較華創(chuàng)證券分析師此前對冷運業(yè)務整體(食品+醫(yī)藥)百億的估值應予以提升。

風險提示

受限于中外消費習慣等差異，冷鏈市場實際發(fā)展增速與空間低于預期;經(jīng)濟大幅下滑導致消費下行。

冷鏈設備是冷鏈行業(yè)最具核心的部分，特定的冷鏈設備對應特定的冷鏈環(huán)節(jié)。

冷鏈行業(yè)由生產(chǎn)與加工、貯藏、運輸與配送、銷售終端幾大主要環(huán)節(jié)構成，每個環(huán)節(jié)均需要配備相應的制冷設備和質(zhì)量監(jiān)控管理系統(tǒng)。

冷鏈設備的主要上游原材料和零部件是鋼材、壓縮機、型材玻璃、蒸發(fā)芯體、黑白料(異氰酸酯、組合聚醚)、電控系統(tǒng)等。主要原材料和零部件市場競爭充分，不存在供應短缺情形。

冷鏈設備下游主要是快速消費品行業(yè)，包括冰淇淋、乳制品、飲料、速凍食品、冷鮮食品、農(nóng)產(chǎn)品、醫(yī)藥及生物制品等。

主要應用的終端實體店有超市、便利店、餐飲企業(yè)、生鮮電商企業(yè)等。

冷鏈基礎設備結構性矛盾突出，冷鏈產(chǎn)業(yè)起步階段持續(xù)時間長。行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)競爭環(huán)境散亂、標準不一、效率低等特征。

從冷鏈整體流通流程上，冷庫結構性供需不足，人均冷庫面積較低，冷藏車保有量空間巨大。

貫穿冷鏈產(chǎn)業(yè)的“最先一公里”到“最后一公里”是最終發(fā)展目標，而低水平的建設發(fā)展，會促使不符合市場競爭需求的冷鏈設備淘汰，市場自我調(diào)節(jié)機制下，系統(tǒng)化程度高、功能齊備的冷鏈設備需求還將快速增長。